王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先(xi皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思ān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而(ér)他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留(liú)存一定的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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