核心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资(zī)金的循(xún)环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升一般(bān)指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净(jìng)融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财(cái)政发力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余(yú)资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了(le)财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年(nián)财政结(jié)余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融压在玻璃窗边c，在窗户边c增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加力(lì)。

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