平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息(xī)的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(g艾特是什么意思uó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。艾特是什么意思ong>这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。