主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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