平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗(fā)剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累(lèi)铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗ng>三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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