“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资(zī)本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企出(chū)现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武(镇关西是谁，镇关西是谁打死的wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn镇关西是谁，镇关西是谁打死的)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司(sī)的扩张速(sù)度与(yǔ)净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如镇关西是谁，镇关西是谁打死的，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与上游(yóu)材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入(rù)存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一时的(de)家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的大多在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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