核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持(chí)续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭(承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预期(承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思qī)是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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