王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗银行(xíng)业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则(zé)股太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来(lái)的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的(de)口(kǒu)味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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