摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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