文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠(g函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀āng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击(jī)，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的(d函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀e)收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需(xū)要时(shí)间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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