《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出(chū)现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而(ér)市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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