文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济(jì)快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)5空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同0％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可(kě)供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算(suàn空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同)。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变多(duō)，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了(le)近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来(lái)释(shì)放流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

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