文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行的(de)资(zī)本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁