市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化晋m是山西哪里的车、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐(晋m是山西哪里的车fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的(de)中间状态(tài)是(shì)周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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