核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术(shù)的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称rong>过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一(yī)台(tái)“称重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据(jù)较一季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全(quán)领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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