“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内(nèi)最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今(jīn)年会有更(gè戊申年是哪一年ng)多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(é戊申年是哪一年r)从上戊申年是哪一年市公(gōng)司(sī)一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一步强调(diào)。

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