平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好ong>从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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