主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPE方差分析英文缩写，方差分析英文翻译C+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年(nián)全年工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)方差分析英文缩写，方差分析英文翻译程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的(de)下(xià)滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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