《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月(fèi)的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月fā)展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的(de)一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人(rén)工(gōng)智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜(qián)在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎ寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月n)业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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