分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思p>

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的(de)净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对(duì)全(quán)年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降(j山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思iàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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