“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业分化的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投(tóu)资(zī)者的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速(sù)度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.0仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了7％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构的(de)集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时的家居仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大(dà)的(de)。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强调。

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