《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大(dà)开大(dà)合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确(què)的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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