平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

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