《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市72小时是几天，72小时是几天几夜场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的(de)国家战略在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融72小时是几天，72小时是几天几夜增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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