《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要重点支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产拉动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j(zī)源重点的人才、承载(zàjk袜子总是掉怎么办，足球袜套ji)民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行战略布(bù)局(jú)的(de)。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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