《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场(chǎ压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？ng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶(j压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？iē)段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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