主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改善拉(lā)动利(lì)润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍(rén200克等于多少毫升水，200克是多少ml水g)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑制。200克等于多少毫升水，200克是多少ml水strong>

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压(yā)200克等于多少毫升水，200克是多少ml水力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价格回(huí)落导致(zhì)上游利(lì)润下(xià)降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和(hé)的(de)格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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