《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

农村信用社几点上班下班时间　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的(de农村信用社几点上班下班时间)政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进(jìn)产业(yè)智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力(lì)取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限是产业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自(zì)主可用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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