分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是(sh瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢ì)导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

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