核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价(jià)值的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济(jì)仍(兰州女人为什么戴头巾réng)是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)兰州女人为什么戴头巾块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条兰州女人为什么戴头巾主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能(néng)发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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