平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；<岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点strong>未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到(dào)期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持(chí)力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够(gòu)岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费的规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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