平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下(xià)挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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