分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐背景图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款季节500万越南盾是多少人民币，1人民币=性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suà500万越南盾是多少人民币，1人民币=n)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议(yì)对货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会(huì)议的(de)部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况下(xià)，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　500万越南盾是多少人民币，1人民币=ng>疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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