来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持(c特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗hí)在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实(shí)也(yě)不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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