《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再(zài)回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的(de)政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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