2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财(cái)富(fù)分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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