平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(f夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处èi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的(de)风险均值得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可(kě)能来(lái)自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格(gé)均(jūn)可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于(yú)中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国(guó)地区(qū)银行危(wēi)机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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