分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐ中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大ng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

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