文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎn睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面g)过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具(jù)力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处(chù)于(yú)历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银(yín)行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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