摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资出现反复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月苹果xr重量为多少g(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银(yín)行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

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　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设(shè)国(guó)内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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