主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业(yè)企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大(dà)力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(x糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思iǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤(méi糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思)炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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