文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态势香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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