文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠(dié说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？)加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆(gān说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？)情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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