王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(r外科鼻祖是谁？én)、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报(bào)告。

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