摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依(yī)赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(x一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克īn)增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息(xī)预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动(dò一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克ng)性出现超预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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