摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明(míng)显回(huí)落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结(jié)构数据尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(li礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开ǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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