《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险等利太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系(xì)列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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