《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观(微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人guān)点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据(jù)传(chuán)递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市(shì)场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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