“现在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn乌鲁木齐海拔多少米高)年新房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融(róng)资等(děng)各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于(yú)激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是(shì)看房企的(de)净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需乌鲁木齐海拔多少米高要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价(jià)值(zhí)派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能(néng)做到(dào)产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有那么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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