核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理(l维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次ǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推(tuī)动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于(yú)消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的(de)耐用品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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